国际经济评论:美国劳动生产率下降的原因及其对大类资产配置的影

2018-06-23 21:36

  劳动生产率的提升是当前美国经济能否延续扩张的关键。回顾历史,我们发现前三次美国经济长扩张周期基本都伴随着劳动生产率的显著提升,然而本轮美国经济复苏以来劳动生产率却持续下降。未来美国劳动生产率增速是延续下滑态势?还是如1983年或1995年时期那样出现回升趋势?本文主要讨论近年来美国劳动生产率下降的原因,以及未来美国劳动生产率变化趋势可能对美联储货币政策、大类资产配置的影响。

  资本深化是2010年以来美国劳动生产率下降的主因。理论上,劳动生产率的变化因素可以拆分为三项:劳动力技能、资本深化和全要素生产率。其中,全要素生产率是影响长期生产率变化的核心因素,而劳动技能和资本深化对长期生产率的影响基本稳定。但是,数据显示,资本深化则是2010年以来美国劳动生产率下降的主因,其拖累2010-2014年劳动生产率0.2个百分点,相对1948-2007年长期均值贡献率更是下滑了1.1个百分点。低利率下,资本的长期回报率相对于其现值缺乏吸引力,未来资本支出的门槛较高,企业更愿意通过股票回购等方式来增加当期的盈利。

  劳动生产率的下降可能在一定时期内带来通胀上行压力。美国劳工部统计的单位劳动力成本并不是一个绝对的成本数据,而是名义薪资与劳动生产率的比值,反映了名义时薪相对单位小时产出的变化关系,是衡量通胀压力的指标之一。2016年Q1美国单位劳动力成本环比较前季度的2.7%大幅上升至4.1%,其中劳动生产率下降1.0%,名义薪资增长贡献3.0%,即名义薪资增速远快于劳动生产率增速,这导致单位产出的劳动力成本更快速上涨。这也是为什么美联储在生产面数据偏弱情况下依然面临收紧货币政策压力的原因。

  未来美国劳动生产率的变化对大类资产配置影响情景分析:未来美国劳动生产率的变化取决于全要素生产率和资本深化中结构性及周期性因素的对比变化。我们分以下几种情形讨论未来美国劳动生产率的可能变化趋势对大类资产配置的影响。①结构性因素导致美国劳动生产率继续下滑:美联储可能比市场预期更快更早地收紧货币政策,不过长期经济增速的下移也意味着美联储最终较低的加息幅度;债券市场短端收益率的上行快于长端,收益率曲线更平坦,这将相对不利于股票市场和信用债。②周期性因素回暖带来美国劳动生产率上升:美国劳动生产率的周期性回升意味着实际薪资增长加快,长期通胀率将有望保持在相对低位;美联储加息则可能以更为缓慢的节奏进行,只是生产率带来潜在增速的提升意味着美联储最终较高的加息幅度。债券收益率曲线将更陡峭化上移,信用债利差可能收窄。美国企业盈利增长一定程度上能缓解当前美股高估值压力,相对宽松的流动性也有进一步维持的基础,美股市场有可能进一步上涨。③此外,统计误差修正对短期美联储货币政策的影响可能并不大。我们认为,上述情形中后两者出现的可能性较大。

  美国劳动生产率上行可能使美联储加息节奏更为缓慢,美股可能打开进一步上涨空间。我们认为,美联储会在6月或是9月选择加息一次。不过,美国劳动生产率年内出现周期性回升的概率较大,而美国在推进科技创新、增加资本支出方面措施的推进将决定了中长期生产率提升的可持续性。劳动生产率的提升将一定程度上缓和名义薪资增长带来的通胀压力,使得美联储未来可以保持较为缓慢的节奏加息。劳动生产率提升带来的企业盈利增长也将有利于美国股票市场进一步上涨。美国劳动生产率相对欧日国家生产率的提升意味着美元资产依然具有较好的投资价值。

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